В модели без персональных налогов акционеры получали следующий дивидендный доход:

Divident incom = EBIT * (1 - TC),

где EBIT - earnings before interest and taxes (доходы до выплаты налогов и прцентов по кредитам).

Однако акционеры платят также персональные налоги, в связи с чем реальные поступления доходов к акционерам составляют:

After - tax divident incom = EBIT * (1 - TC) * (1 - TS)

Как следствие, стоимость нелевереджированной фирмы с учетом корпоративных и персональных налогов будет составлять:

Таким образом, персональные налоги изменили стоимость нелевереджированной фирмы. Рассмотрим, как персональные налоги повлияют на стоимость фирмы с левереджем. Действительные денежные потоки, получаемые акционерами и заимодателями с учетом налогов, имеют следующий вид:

to the shareholders: (EBIT - rd*D)* (1 - TC) * (1 - TS);

to the debtholders: rd*D* (1 - TD).

Суммарный денежный поток левереджированной фирмы будет составлять:

Total cash flows = (EBIT - rd*D)* (1 - TC) * (1 - TS) + rD*D* (1 - TD) =

Для определения стоимости левереджированной фирмы продисконтируем суммарный денежный поток:

Данная форма Миллера является обобщением результатов модели ММ без налогов и с корпоративными налогами и может проиллюстрировать их.

При отсутствии налогов (TC=TS=TD) мы получаем условия модели ММ без налогов: VU =VL.

При отсутствии персональных налогов (TS = TD = 0) мы получаем модель ММ с корпоративными налогами: VL = VU+ TC*D.

При равенстве персональных налогов на дивидендный доход и на процентный доход от ссуд (ТS = Тd ) мы получаем: VL = VU+ TC*D, т.е. до тех пор пока эти налоги будут равны, инвесторам будет одинаково выгодно приобретать как акции, так и долговые обязательства компаний. Компании в данном случае будут получать такую же налоговую защиту, как и в случае с отсутствием персональных налогов.

Результаты модели Миллера в российских условиях.

В условиях российского налогового законодательства корпорации уплачивают налог на прибыль в размере 35% (Тс = 0,35) (если предприятие не имеет льгот, не покрывает убытки или не относит прибыль на себестоимость), а физические лица - акционеры и держатели облигаций - подоходный налог по операциям с ценными бумагами в размере 15% (ТS = Td = 0,15). В условиях рассматриваемой модели изменение стоимости компании при привлечении дополнительного займа D будет составлять:

, где:

- коэффициент, корректирующий налоговую защиту для российской компании (см. п. 5.1.1.).

В силу равенства TS и Td двойное налогообложение не влияет на изменение стоимости компании при привлечении дополнительных займов, в связи с чем влияние двойного налогообложения далее учитываться не будет.

5.2.3. Теория ММ и финансовые трудности.

Как показывает практика, финансовые трудности как в России так в странах с развитой рыночной экономикой являются достаточно дорогостоящими. Инвесторы знают, что фирма, прибегающая к заимствованию, может испытывать финансовые трудности, и осуществляют инвестиции в ценные бумаги данной фирмы с особой осторожностью. Эта осторожность инвесторов отображается на стоимости ценных бумаг левереджированных фирм и, как следствие, на рыночной стоимости таких фирм. Данное обстоятельство можно записать при помощи следующей формулы:

В соответствии с Федеральным законом Российской Федерации "О несостоятельности (банкротстве)" в отношении фирмы, испытывающей финансовые трудности, (не исполняющей свои обязательства более 3 месяцев) может быть в судебном порядке возбуждено дело о банкротстве. При этом российское законодательство предусматривает как процедуры санационного характера (наблюдение, внешнее управление), направленные на финансовое оздоровление фирмы, так и процедуру ликвидационного характера (конкурсное производство), направленную на полную ликвидацию компании и удовлетворение требований кредиторов за счет распродажи ее активов.

Любые из перечисленных выше процедур связаны для организации, испытывающей финансовые трудности, с издержками. При этом издержки финансовых трудностей можно разделить на два типа:

прямые издержки финансовых трудностей;

косвенные издержки финансовых трудностей.

К прямым издержкам финансовых трудностей относятся судебные издержки и затраты на оплату услуг юристов при рассмотрении дела о банкротстве, затраты на проведение процедуры банкротства (конкурсного производства). Данные издержки поддаются ориентировочным оценкам на основе моделей осуществления процедур, предусмотренных ФЗ РФ "О несостоятельности (банкротстве)", однако в основе оценок, как правило, лежат предположения о развитие компании и секторов экономики, в которых она действует, на несколько лет вперед. Трудности построения подобных прогнозов ставят под сомнения полученные результаты.

К косвенным издержкам финансовых трудностей относятся падение авторитета и котировок ценных бумаг компании, наложение на компанию запретов и ограничений на проведение ряда операций. Методы оценки косвенных издержек в настоящий момент практически не разработаны.

Мировой опыт показывает, что в отношении издержек финансовых трудностей, можно сказать однозначно, что они напрямую зависят от структуры активов компании. Некоторые активы, подобные хорошей коммерческой недвижимости, могут практически безболезненно пережить банкротство или реорганизацию компании, а другие активы, аналогичные нематериальным активам, могут полностью обесцениться.

Сравнение значения финансовых трудностей в российских условиях с значением финансовых трудностей для предприятий в странах с развитой рыночной экономикой.

Влияние финансовых трудностей на стоимость компании в основном зависит от двух факторов:

Состав активов компании.

Действенность законодательства, регламентирующего деятельность компании испытывающей финансовые трудности.

Влияние состава активов определяется тем, что высоколиквидные активы в случае проведения ликвидационных или санационных мероприятий практически всегда легко реализуются и не теряют своей стоимости, а низколиквидные активы зачастую сильно подвержены действию финансовых трудностей и в большинстве случаев полностью обесцениваются.

Действенность законодательства определяется длительностью ликвидационных или санационных процедур, проводимых на предприятии с финансовыми трудностями, и реальной возможностью судебных органов и кредиторов контролировать проводимые на предприятии процедуры.

В общем виде влияние финансовых трудностей на стоимость компании можно представить в следующем виде:

где

V - стоимость компании до начала влияния финансовых трудностей;

V0 - стоимость компании после завершения влияния финансовых трудностей;

f - функция влияния финансовых трудностей на стоимость компании, которая зависит от состава активов компании и действенности законодательства, которому подчиняется компания.

В общем случае функция f может принимать любые значения из диапазона [0; a], где a - некоторое положительное число (для каждой компании индивидуальное) большее единицы.

В российских условиях действенность законодательства в области контроля за деятельностью компаний, испытывающих финансовые трудности, очень мала, что вызвано несовершенством и неапробированностью нормативных актов о несостоятельности (банкротстве), а ликвидность большинства активов намного ниже ликвидности аналогичных активов в странах с рыночной экономикой, что вызвано несовершенством российской экономики. В силу перечисленных выше аргументов в российских условиях финансовые трудности оказывают на компанию более негативное влияние и обходятся компаниям значительно дороже, т.е. имеет место следующее неравенство:

где:

frus и f - функции влияния финансовых трудностей на одну и туже компания в российских условиях и в условиях страны с развитой рыночной экономикой.

5.2.4. Теория ММ и конфликты между менеджерами, акционерами и кредиторами фирмы.

Помимо законодательных ограничений, налагаемых на компанию, столкнувшуюся с финансовыми трудностями, всегда существуют ограничения (вне зависимости от финансового положения компании) на ее деятельность со стороны акционеров и кредиторов. Данные ограничения в основном возникают по причине того, что кредиторы и акционеры желают иметь полный контроль за своими деньгами и имеют различные интересы.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17