кредитам, которые в основном осуществлялись в последнее время”.
Однако кризис на мировом финансовом рынке, да и последние пертурбации
в российском руководстве отодвигают воплощение в жизнь этих оптимистичных
прогнозов на неопределенный срок.
2. Внутренний долг России.
2.1. Государственный долг и формы его покрытия
В России дефицит бюджета уже несколько лет, для его покрытия нужны
безинфляционные инструменты. К таким инструментам относятся государственные
ценные бумаги. Обслуживает внутренний государственный долг (ГД) Центральный
банк России, являющийся генеральным агентом Министерства финансов. Поэтому
все бумаги, которые выпускает Министерство, он обслуживает либо сам через
свои территориальные подразделения, либо заключает договоры с
уполномоченными банковскими и другими финансовыми структурами. Отдел
государственных ценных бумаг Минфина в своей работе руководствуется, помимо
Конституции и Гражданского кодекса, Законом о государственном внутреннем
долге РФ и Законом о бюджете. Согласно первому закону государственными
заимствованиями являются заимствования от имени правительства страны,
эмитент - Министерство финансов.
В Законе о внутреннем долге говорится, что заимствования делятся на
три «группы»: до 1 года - краткосрочные, 1-5 лет - среднесрочные, 5-30 лет
- долгосрочные. Заимствования на срок более 30 лет законом запрещены.
Расчетная единица - рубль. Специальной статьей Закона определяется верхний
предел ГД, и превышать его нельзя.
Расходы по обслуживанию долга включаются в расходы бюджета: чем больше
государство берет для покрытия дефицита, тем сильнее увеличивается
расходная часть бюджета. Поэтому механизм размещений государственных бумаг
должен строится в идеале так, чтобы доходность по ним снижалась.
На сегодняшний день существуют три основные формы покрытия ГД:
добровольный, рыночный кредит - размещение ценных бумаг на свободном (или
почти свободном рынке). К ценным бумагам, размещенным таким образом,
принадлежат государственные краткосрочные обязательства (ГКО), облигации
федерального займа (ОФЗ), облигации сберегательного займа (ОСЗ). Общий
объем ГД по этим бумагам на 1 января 1996 г. составлял чуть больше 80 трлн
руб., а объем чистого долга, То есть без бумаг в портфеле ЦБ, можно оценить
в 70 трлн рублей;
вынужденный квазирыночный кредит - рыночное оформление фактического ГД. К
таким бумагам относятся облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ),
казначейские обязательства (КО), векселя Минфина, переоформившие на Минфин
задолженность предприятий по банковским кредитам, предоставленным под
государственные программы. Сюда же может быть отнесен портфель
государственных бумаг ЦБ, сформированный в целях поддержки собственно
рынка. Величина квазирыночного долга на 1 января 1996 г. составляла около
50 трлн рублей;
дружеский (административный) кредит ЦБ Минфину. Остаток такого кредита на
начало 1996 года достигал около 60 трлн руб.
Таким образом, из приблизительно 180 трлн руб. ГД на 1 января 1996 г.
лишь менее 40% (до 70 трлн руб.) действительно по всем параметрам отвечают
формальным критериям цивилизованности ( главный из которых - свобода выбора
сторон). Менее 30% приходится на принудительный и несколько более 30% - на
административный кредит.
За балансом при таком подсчете остается неучтенный, но фактически
существующий, долг бюджета различным экономическим субъектам по
невыполненным обязательствам. Это принудительный, нерыночный кредит. На
федеральном уровне он составляет 10-15 % учтенного ГД.
В итоге на начало 1996 г. внутренний ГД продолжал иметь
преимущественно нецивилизованный вид, а сам рынок ценных бумаг
соответствует внешним критериям цивилизованности примерно на 60%.
Тем не менее очевиден прогресс, достигнутый с 1993 по 1995 гг. На
конец 1992 г. доля формально цивилизованной системы ГД была практически
равна нулю. В 1993 г. она достигла 1,5% (250 млн руб. Из более чем 17 млрд
руб. ГД), в 1994 г. - 11% ( 10 из 88 трлн руб.), в 1995 г. - 39% ( 70 из
180 трлн руб.).
Чтобы оценить прогресс долговой культуры применяют анализ
использования емкости рынка долговых обязательств (анализ использования
инвестиционных потенций экономики).
2.2. Методы оценки доходности инструментов Государственного долга
При оценке емкости рынка долговых обязательств используют два основных
приема. Первый направлен на получение абсолютных, второй - относительных
(индикативных) оценок емкости рынка.
Абсолютные оценки могут быть получены на базе анализа состояния и
динамики следующих экономических параметров:
доходов субъектов экономики, учитываемых в ВВП;
ликвидности субъектов экономики, получающей обобщенное выражение в денежных
агрегатах или ресурсах кредитной системы.
Относительные оценки, дающие представление об использованных и
резервных возможностях рынка, могут базироваться на состоянии следующих
показателей:
величины и динамики относительной доходности рыночных инструментов ГД.
Базовыми для исчисления выступают уровень рационально ожидаемой инфляции,
уровень ставок по кредитным и депозитным операциям со сроком, аналогичным
периоду обращения инструментов ГД;
динамики коэффициента прироста ГД к приросту объема заимствований;
динамики портфеля банка России в общем объеме ГД.
Уровень доходности является надводной частью айсберга проблем рыночной
системы ГД. Под водой - проблемы конкурентной борьбы с альтернативными
сегментами финансового рынка (прежде всего с рынком валюты), а в последнее
время - проблемы инвестиционных потенций экономики. Таким образом,
нормальная доходность инструментов ГД, принимая во внимание то, что
вложение в ГД является наименее рисковым вложением в рамках всех
альтернативных инвестиционных решений на российском рынке, должна быть, в
частности, ниже депозитной доходности. Например, при ожидаемой инфляции 30%
годовых и позитивных значениях процентных ставок полная доходность должна
составлять примерно 35% годовых.
2.3. Виды государственных бумаг
Государственные краткосрочные обязательства (ГКО) - дисконтные ценные
бумаги в бездокументарной форме, право собственности подтверждается записью
на счетах ДЕПО. Инвестировать в ГКО могут как юридические, так и физические
лица. Конечно, мелкие инвесторы не выходят на рынок напрямую. По средам
Минфин проводит аукционы - до трех часов вторника можно прийти в
коммерческий банк и сделать инвестиционный вклад на покупку соответствующих
бумаг. Банк покупает их на себя, но физическое лицо как бы является
соучастником и получает доход в виде сложившегося на рынке процента, но с
понижающим коэффициентом, так как банк берет за услуги маржу.
Первый выпуск ГКО состоялся 18 мая 1993 г. на 1 января 1994 г. объем
рынка составил 203 млрд руб., на 1 января 1995 г. - 10 трлн руб., на 1
сентября 1996 г. - 167 трлн руб. Министерство финансов четко выполняет свои
обязательства - еще не было случая, чтобы погашение задержалось.
Основным средством снижения стоимости обслуживания ГД служит его
реструктизация в пользу бумаг с более дальним сроком погашения. Удельный
вес трехмесячных облигаций сокращается, шестимесячных - увеличивается, и
«дозревает» выпуск среднесрочных ( от 1 года до 5 лет) бумаг.
Первой ласточкой можно считать облигации федерального займа с
переменным купоном - ОФЗ-ПК. Все эти бумаги имеют разный срок погашения -
1, 1.5, 2, 3 года. Минфин продает их по номиналу или чуть ниже номинала и
ежеквартально начисляет на них купонный доход (квартал отсчитывается от
даты выпуска). Выплата купонного дохода производится раз в полгода или раз
в год. Доходность их привязана к доходности ГКО.
Для переориентации населения на хранение средств не в валюте, а в
рублях, в соответствии с указом Президента, Минфином выпущены облигации
сберегательного займа (ОГСЗ) номиналом в сто и пятьсот тысяч руб. Срок
обращения - 1 год. Размещаются ОГСЗ через банки на основании их заявок на
количество и цену приобретения. Платежным агентом по ним является Сбербанк
РФ, возможно, в силу традиции, а также потому, что он имеет самую широкую
сеть отделений и филиалов. Накануне срока погашения соответствующего купона
эмитент переводит все деньги в Сбербанк, так что выплачивать их в срок он
просто обязан. Хотя изначально ОГСЗ предназначались для населения, большими
пакетами этих бумаг владеют юридические лица, так как первые выпуски
облигаций были очень доходны. Доходность по этим бумагам привязана к
доходности ОФЗ-ПК.
Для снижения стоимости обслуживания ГД Минфин вводит практику
доразмещения непроданных на аукционе бумаг на вторичном рынке и досрочного
выкупа бумаг эмитентом.
В соответствии с действующим налоговым законодательством операции по
ценным бумагам облагаются налогом по ставке 15%, а доходы от
государственных ценных бумаг пока от налога освобождены. Что касается ОФЗ-
ПК, то с купонного дохода по ним налог не взимается, но поскольку продаются
облигации по цене ниже номинала, то есть с дисконтом. Разница от погашения
при предъявлении или от перепродажи в пределах номинала подлежит
налогообложению в общем установленном порядке. У ОГСЗ выплаты по купонным
процентам от налога освобождены.
2.4. Программа внутренних заимствований Министерства финансов РФ на 1998
год
Программа внутренних заимствований Минфина РФ на 1998 г. разработана
исходя из необходимости снижения темпов роста государственного внутреннего
долга, оптимизации процентных и дисконтных расходов по обслуживанию
внутреннего долга, а также сохранения на уровне 1997 г. внутренних
источников финансирования дефицита бюджета. Минфин РФ в проекте программы
внутренних заимствований исходит из приоритета поддержания рейтинга
первоклассного заемщика, то есть основывается на безусловном, своевременном
и полном выполнении всех обязательств по государственным ценным бумагам.
Учитывая, что рынок ценных бумаг в РФ, в том числе и рынок ценных
бумаг в 1998 г. еще будет относиться к развивающимся рынкам, Минфин РФ
следует теории ограничения эмиссии большого разнообразия финансовых
инструментов, предлагаемых инвесторам. По его это позволит избежать
увеличения доходности по вновь предлагаемым инструментам, которое
составляет не менее 20 % средневзвешенной доходности рынка и соответственно
уменьшить процентные доходы не менее, чем на 1,2 млрд руб.
Расчеты по объемам и методам заимствований Минфина РФ на внутреннем
рынке в 1998 г. базируются на выпуске четырех основных базовых инструментов
ГД:
Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО) со сроками
обращения от 3-х месяцев, до 1-го года и дисконтным доходом;
Облигации федеральных займов с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК) со
сроками обращения от 1-го года до 5-ти лет и с выплатой купонного дохода
раз в полгода или раз в год;
Облигации федеральных займов с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) со
сроками обращения от 1-го года до 10-ти лет и выплатой купонного дохода
один раз в год;
Облигации государственных сберегательных займов (ОГСЗ) со сроками обращения
от 1-го года до 3-х лет и купонным доходом. Купонный доход по ОГСЗ будет
определяться и в виде переменной, и в виде постоянной величины, а купонный
период варьироваться от 6-ти месяцев до 1-го года.
Кроме указанных четырех бумаг определенное значение в программе
заимствований придается выпуску облигаций государственных нерыночных займов
(ОГНЗ), хорошо зарекомендовавших себя при эмиссии инструментов для
обслуживания специальных финансовых схем, так и для инвестирования в них
средств страховых и пенсионных фондов.
Расчеты по объемам и инструментам заимствований в 1998 г. основаны
также на состоянии финансового рынка в 1997 г. и ожидаемой структуры долга
на 1 января 1998 г. В отличие от 1996 г. конъюнктура финансового рынка в
1997 г. в общем и в целом способствовала резкому снижению ставки на рынке
ГД, а также удлинению сроков заимствования.
Достигнутая в 1997 г. финансовая стабилизация позволила Правительству
РФ снизить проценты по рынку ГКО со 120-160 % годовых в июне-августе 1996
г. до 18-19 % годовых в конце августа 1997 г. Указанная средневзвешенная
процентная ставка по бумагам, эмитируемым в 1997 г., но погашаемым в 1998
году, формирует около половины процентных расходов по рынку ГКО-ОФЗ.
Процентные расходы по бумагам, эмитируемым в августе-декабре текущего года,
составляет около 30 % расходов по обслуживанию ГД и рассчитаны исходя из 13-
15 % годовых. Процентные платежи 1998 г. рассчитаны исходя из снижения
доходности до 11-13 % годовых.
В проекте федерального бюджета на 1998 г. объем финансирования
дефицита федерального бюджета за счет внутренних источников составляет
102,0 млрд руб. против 49,5 млрд руб., предусмотренных Законом о
федеральном бюджете на 1997 г. Однако, в сопоставимых методиках счета (т.е.
при включении дисконтных расходов по ГКО и купонных расходов по ОФЗ и
расчет источников финансирования дефицита бюджета) объем источников
внутреннего финансирования дефицита бюджета снижается почти на 20 % против
уровня 1997 г.
В свете изложенных концептуальных подходов Минфин РФ планирует
осуществить необходимые источники финансирования дефицита бюджета следующим
образом.
Наиболее значительную сумму доходов от размещения государственных
ценных бумаг предполагается получить от эмиссии ГКО. Общий объем
привлечения за счет эмиссии ГКО в 1998 г. составит 335,2 млрд руб. (против
347,5 млрд руб. по ожидаемому исполнению за 1997 г.), погашение основной
суммы долга составит 294,5 млрд руб. Доходность по ГКО, эмитируемым в 1998
г., рассчитана исходя из роста рынка от 14 % годовых с начала года до 11 %
годовых к концу года. Объем погашения определен из уже имеющейся на 1
августа 1997 г. задолженности по срокам на 1998 г. в сумме 125 млрд руб. и
предполагаемого объема эмиссии за август-декабрь 1997 г. Одновременно
предполагается выпуск шестимесячных и годовых ГКО по объему не менее 80 %
общей эмиссии указанных бумаг и только 20 % составят бумаги со сроками
погашения до 3-х месяцев.
Динамика, набранная в 1997 г., по увеличению доли среднесрочных бумаг
в общем объеме заимствований Минфина РФ будет продолжена в 1998 г. В целом
за год с рынка среднесрочных облигаций оно предполагает получить 55,8 млрд
руб. Учитывая, что стратегия заимствований на 1998 г. базируется на
снижении доходности как в течение 1998 г., так и в дальнейшем, наибольший
объем заимствований предполагается по ОФЗ-ПК (то есть объявленным за неделю
до начала купонного периода) - 47,8 млрд руб. Объем погашения облигаций
предполагается в сумме 15,0 млрд руб., доход в сумме 32,8 млрд руб.
Практически вся эмиссия будет осуществляться бумагами со сроками погашения
два года и более.
ОФЗ-ПД будут выпускаться по срокам до 10-ти лет, общий объем эмиссии
составит 23 млрд руб.
Минфин РФ планирует продолжить выпуск ОГСЗ, ориентированных на
размещение среди населения. Предусматривается осуществить размещение
облигаций на общую сумму 12 млрд руб. С учетом погашения основной суммы
долга по ОГСЗ, выпущенных в 1997 г., общий объем средств, направляемых на
финансирование дефицита федерального бюджета за счет эмиссии данных
государственных обязательств, составит 8,0 млрд руб.
Необходимо отметить, что Минфин РФ планирует выпуск ОГСЗ с различными
условиями обращения, с тем, чтобы удовлетворить все разнообразие спроса
мелкого инвестора. Доходность по указанным бумагам будет снижаться от 17 %,
объявленных в 1997 г. на выпуски, обслуживаемые в 1998 г. до 12-14 %
годовых в 1998 г. Купонный доход будет выплачиваться как один раз в год,
так и один раз в полугодие.
ОГНЗ рассчитаны на инвестора, располагающего длительными деньгами, и
от их размещения на сроки от 1-го года до 10-ти лет Минфин РФ предполагает
получить 3,2 млрд руб. доходов.
Удельные веса доходов от размещения государственных ценных бумаг в
проекте Федерального бюджета на 1998 г.
|Государственные |ГКО |ОФЗ-ПК |ОФЗ-ПД |ОГСЗ |ОГНЗ |
|ценные бумаги | | | | | |
|100 % |37,8% |30,45 % |21,4 % |7,4 % |2,9 % |
В заключении хотелось бы отметить, что учитывая, что в 1997 г.
наметилась четкая тенденция к сближению уровня доходности внутренних и
внешних заимствований, Минфин РФ создало систему управления ГД, позволяющую
достаточно оперативно выбирать способы заимствований.
Литература
1. Борисов С.М. Внешние долги России. // “Деньги и кредит” № 2, 1997,
стр.19-23.
2. Глохин А. Как не попасть в долговую петлю. // “Вопросы экономики” №
5, 1997, стр.4-18.
3. Докучаев Д. “Москва примеряет клубный пиджак. На сей раз
лондонский.” // “Известия”, 03.10.97.
4. Дьяконова И. Долги Российской Империи // “Россия 21век”, № 1-2,
1998, стр.158-164.
5. Замков О.О. Бюджетный дефицит, государственный долг и экономический
рост. // “Вестник МГУ”, серия 6, “Экономика”, № 2, 1998, стр.3-21.
6. А. Костин “Банкротство России уже не грозит, но в должниках нам
ходить еще четверть века.” // “Известия”, №104, 1997.
7. Костин А. “Перед всем миром в ответе” //“Эксперт”, №20, 1997.
8. Маковская Е. ”Искусство вылезать из петли” //“Эксперт”, №39, 1997.
9. Паниев Ю. ”Вступление в клуб стоит мессы” // “Сегодня” №125, 1997.
10. Программные материалы министерства финансов за 1997 год.
11. Прянишникова В.И. ”О Государственном долге из первых рук” // ”ЭКО”,
№11, 1996, стр.72-75.
11. Симановский А.Ю. ”Госдолг - бремя цивилизации” // “Деньги и кредит”
№ 6, 1996, стр.10-22.
13. Тоцкий. А. Возможности конверсии долгов.// “Внешняя торговля”, №2-
3, 1994.
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5
